2月28日伊朗局势爆发以来，战事已经步入第四周，目前不仅没有缓和迹象反而还在不断升级。在霍尔木兹海峡持续“实质性”封锁的情况下，以色列对伊朗核心能源设施的直接打击，加剧了对全球能源市场的冲击，布伦特油价持续走高至110美元/桶以上、TTF天然气价格单日上涨13%。局势升级和能源“危机”也引发了金融市场动荡的加剧，黄金大跌15%，美债利率骤升至4.4%，美股A股和港股的波动也在加大，美债波动率更是创2025年4月以来的新高。
图表：Bloomberg口径的霍尔木兹海峡滚动7日油轮通行量自3月9日以来始终维持1~2艘
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：美股、美债、黄金等波动率自3月17日以来再度走高
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
随着局势演变，市场对冲突结束时间的预期也从一开始的“速战速决”，不断修正到现在的“长期对峙”。根据Polymarket的博彩赔率显示，市场预期3月冲突结束的概率已由2月28日的78%降至3月20日的4%，目前预期4月1日至5月15日期间结束的概率最高（44%）。随着预期的不断推后，交易焦点也将逐步从短期的情绪冲击，逐步切换为更长期的次生影响，如流动性对资产的负反馈和高能源成本对通胀与供应链的二阶导数压力，这可能也是上周黄金、美债、美股甚至A/H股波动突然加大的原因之一（《伊朗局势如何影响中美市场？》）。
图表：博彩数据显示4月1日至5月15日期间结束的概率最高
资料来源：Polymarket，中金公司研究部
相比试图去判断冲突本身将如何演变的“徒劳”，我们认为通过拆解不同资产计入的预期差异，反而可以更有效地帮助投资者在不同情形下的做出应对。通过将美联储降息预期作为测算的基准线和桥梁，我们发现不同资产对伊朗局势和油价路径计入的预期大相径庭，这既意味着风险，也孕育着机会。
目前，市场已经不再预期美联储还会降息，要做到这一点，就等于预期冲突持续到三四季度且油价维持在100美元以上。如果以这个预期为参考基准，我们发现：1）债券计入的预期最为悲观，同时经过近期的回调，铜、黄金也迅速往紧缩预期靠拢，这意味只要冲突不是持续到三四季度这种极端情形的话，其风险得到了一定释放，甚至存在缓和下的做多契机；2）相反，权益市场计入的预期并不充分，并没有预期战事要持续到三四季度且油价一直维持在100美元以上，因此如果往极端情形演变的话，可能仍有回调风险。这一结论也与上周不同资产间的表现差异契合。如何观察各类资产计入的预期是否充分？
美联储在何种情形下无法降息？冲突持续到三四季度、且油价一直维持在100美元以上没有伊朗局势的话，美国通胀将在二季度触及2.8%的高点后回落，美联储基准情形仍可以且需要2-3次降息。从满足经济需要融资成本与投资回报率的角度，当前美国实际利率为1.8%，自然利率约为1.2%，二者之间60bp的差距隐含2-3次降息。不考虑伊朗局势的扰动，我们测算年内美国整体CPI同比高点为2.8%，出现在二季度。在去年下半年高基数的作用下，CPI同比二季度见顶后将逐步回落，并不妨碍美联储在下半年尤其是沃什6月顺利接棒后重启降息。
图表：不考虑伊朗局势的扰动，我们预计年内美国整体CPI同比高点为2.8%
资料来源：Haver，中金公司研究部
100美元的油价是“分水岭”，将把通胀高点从2.8%推高至3.5%，与当前联邦基金利率相当（3.5-3.75%），意味着美联储短期就难以降息，但短暂的推高后下半年仍可回落，因此更多是推迟降息。我们测算，油价每上涨10%将推高美国整体CPI约0.2-0.3个百分点，如果参照中金大宗组测算的路径（布伦特油价二季度升至120美元/桶后，三四季度回落至80-90美元，（《美伊局势对能源市场影响几何？》）），我们测算，尽管整体CPI同比高点将在二季度升至4.6%左右，但高基数和油价的回落仍将推动CPI降至2.8~3.2%。换言之，美联储降息下半年仍可以降息。
那什么情况下美联储年内彻底无法降息？我们测算，要想让通胀抵消掉2025年下半年高基数的作用而无法回落，持续维持在3.5%以上，那么油价就要维持在100美元以上、且一直持续到三四季度。这与中金大宗组预期的极端情形一致，他们判断，如果美以伊冲突持续至年底，布伦特油价将在二季度升至150美元/桶，三、四季度油价中枢也将维持在100美元的高位。
图表：下半年油价中枢若维持在100美元则将导致整体CPI年内始终维持在3.5%以上
资料来源：Haver，中金公司研究部
图表：极端情形下，二季度油价将升至150美元/桶，三、四季度油价中枢也将维持在100美元
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
从这个角度，把债券市场认为年内不降息的预期“翻译”成对局势的判断，就等于预期冲突到三四季度冲突且油价一直维持在100美元以上，足以见其有多悲观，而权益市场显然并没有这么悲观，可能的原因是债券与股市因为投资者群体差异和盈利影响传到较慢而存在割裂，同时也可能“期待”特朗普在下半年中期选举压力下仍有妥协可能（TACO）。最新的美银美林全球投资经理调查也显示，市场平均预计年底油价在76美元左右，仅有11%预期会超过90美元。这一大相径庭的预期，既意味着可能的风险，也孕育着潜在的机会。
图表：特朗普支持率降至42.7%，其中通胀议题支持率最低
资料来源：CEIC，Silver Bulletin，中金公司研究部
图表：投资者对年底布伦特原油预期的加权平均价为76美元/桶
资料来源：BofA，中金公司研究部
各类资产计入了怎样的预期？美债、黄金和铜“年内不降息”，权益市场相对乐观我们以资产计入的降息预期作为测算依据，铜、黄金和美债最悲观，CME利率预期已计入降息时点推迟至2027年9月，而权益市场则相对乐观。具体而言，当前资产计入的未来1年降息幅度为：美联储点阵图（1次）> 标普500（0.6次）> 纳斯达克（0次）> 美债（加息0.3次）> 黄金（加息0.4次）≈利率期货（0.4次）> 铜（0.5次）≈ 道琼斯（0.5次）。
图表：当前资产计入的未来1年降息幅度为：美联储点阵图（1次）> 标普500（0.6次）> 纳斯达克（0次）> 美债（加息0.3次）> 黄金（加息0.4次）≈利率期货（0.4次）> 铜（0.5次）≈ 道琼斯（0.5次）
资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部；截至3月20日
► 铜：已计入小幅加息预期。铜价受流动性收紧以及对高油价挤压需求的担忧而下跌，伊朗局势升级以来LME铜价和Comex铜价分别下跌10.6%和12.4%。铜油比从1月初高点219降至当前的103，触及2010年来均值，说明市场已计入部分需求走弱预期。Comex铜期货的RSI相对强弱指数也回落至33，接近超卖区间。我们测算，当前Comex铜价（5.35美元/磅）隐含的1年期利率预期为3.74%，高于当前联邦基金利率中值3.625%，隐含未来1年加息12bp。
图表：铜油比从1月初高点219降至当前的103，触及2010年来均值
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：Comex铜RSI指数回落至33，接近超卖
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 黄金：已计入年内不降息预期。伊朗局势升级以来，在美元走强、降息预期减弱、甚至流动性收紧的共同影响下，金价从5278美元/盎司大跌15%至4500美元/盎司以下，上周跌幅明显加速，对应的RSI指数从1月底高点90回落至29，已进入超卖区间。金油比从1月初高点79回落至当前的40，接近2010年以来均值向上一倍标准差。我们测算，当前黄金价格（~4492美元/盎司）隐含的1年期利率预期为3.72%，略高于当前联邦基金利率中值3.625%，隐含未来1年加息10bp。若假定其它因素不变，CME预期的2027年9月才能降息的利率预期对应金价4500美元/盎司。
图表：如果冲突在二季度内结束，我们将小幅下调标普500 年底目标点位至7100~7200
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 美债：同样预期年内不降息。2月28日美以伊冲突爆发以来，10年美债利率抬升44bp至4.38%，从驱动因素来看，1）实际利率主导（31bp），通胀预期同步抬升（13bp），反映市场已经将高油价的压力转化为对美联储维持高利率水平更久（Higher for Longer）的定价。2）利率预期主导（27bp），期限溢价基本持平，反映利率的波动主要集中在对降息路径的重新锚定。这与利率期货反映的信息一致，期货隐含的联邦基金利率未来一年预期自2月28日以来抬升70bp，意味着美以伊冲突爆发前，市场预期的年内2次降息预期已经被抹去，隐含降息时点也从FOMC会议前的2026年10月进一步延后至2027年9月。相对悲观的预期意味着，4.4%的长端美债利率已经基本计入了最为严苛的货币政策路径，反之冲突持续时间二季度内可以结束，那么当前长端美债或具备做多空间。
图表：10年美债利率预期抬升27bp，期限溢价基本持平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：期货隐含的联邦基金利率未来一年预期自2月28日以来抬升70bp
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：当前CME利率期货预计降息时点推迟至2027年9月
资料来源：CME，中金公司研究部
► 美股：估值仍有部分降息预期，盈利端还未计入持续高油价的影响。自美以伊冲突爆发以来，美股在全球权益市场中相对“抗跌”，一是因为权益市场对降息预期的反应往往滞后于债券，二是认为特朗普会再度“TACO”。从指数表现的拆解来看，虽然估值受高利率影响出现明显收缩，但风险偏好的修复部分抵消利率冲高对估值的拖累，尤其是标普500和纳斯达克指数的盈利预期还在上修，使得整体指数跌幅相对可控。如果局势持续升级，美股或面临10%的回调空间：估值“回吐”降息预期或回调3~4%，盈利端也将逐步计入高油价的影响，预计将回落6~7%。反之，如果美以伊冲突在二季度内结束，估值有望修复，但基于上半年油价对盈利的抑制，我们小幅下调标普500 年底目标点位，由7600~7800下调至7100~7200。
图表：美股估值受高利率影响出现明显收缩
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表：标普500和纳斯达克指数的风险偏好修和盈利上修的贡献使得整体指数跌幅相对可控
资料来源：FactSet，中金公司研究部
图表：如果冲突在二季度内结束，我们将小幅下调标普500 年底目标点位至7100~7200
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
► 中国市场：内部有分化，对流动性敏感的港股和A股部分成长反应更大。对中国市场而言，港股以及A股部分成长如科创50对美元和美债利率更敏感。如果美债利率和美元维持高位，难免仍会对海外流动性和美债更敏感的港股与A股的成长风格造成一定冲击。伊朗局势升级以来，对美元流动性更敏感的科创50（-11.4%）、恒科（-5.2%）和恒指（-5.1%）跌幅更大，只不过恒科在伊朗局势之前就已下跌，估值下行空间有一定“保护”。A股其它主要指数表现相对有韧性，上证和沪深300分别下跌4.9%和3.1%，创业板指更逆势上涨1.3%。此外，若油价持续高位震荡，我们测算对企业盈利也将造成低单位数的拖累，尤其是部分化学制品、交通运输等行业（《伊朗局势如何影响中美市场？》）
图表：对流动性更敏感的港股和科创下跌更多
资料来源：Wind，中金公司研究部；数据截至2026年3月20日
图表：从历史走势可看出，港股及A股成长对美元指数更敏感，尤其是恒科和科创50
资料来源：Wind，中金公司研究部
图表：对美债利率也是如此，恒科和A股成长更为敏感
资料来源：Wind，中金公司研究部
除此之外，油价维持高位也会继续支撑强美元。短期内，油价的迅速冲高会因为1）美国页岩革命后转为石油净出口国，对能源价格上行的负面冲击小于欧洲和日本等经济体，2）油价上行推高通胀预期并压制降息预期，3）流动性收紧需要现金等原因，共同支撑美元走强。若油价长期维持100美元以上高位导致全球滞胀甚至衰退风险加剧，虽然美国也难以独善其身，但欧洲日本等经济体压力可能更大，也会被动支撑美元维持高位。回顾2022年俄乌冲突后，全球经济陷入滞胀，而美国受能源价格上行的负面冲击小于欧洲和日本等经济体，叠加美联储为应对高通胀而激进加息，美元从97持续走高至114。
接下来如何应对？只要冲突不持续到下半年，做多美债黄金；如果担心冲突久拖不决，现金与红利不同资产计入的地缘冲突“预期差”决定了后续的交易逻辑，既有风险，也是机会。根据上文分析，1）乐观情形：伊朗局势不会持续太久，油价在三四季度中枢逐步回落，沃什6月份接棒，那么下半年的降息预期仍可以期待；2）悲观情形：伊朗局势久拖不决，油价中枢维持在100美元高位到三四季度，沃什接任也被迫推迟，鲍威尔留任理事，那么年内降息的概率就将会大幅减少。因此，从交易策略上：
► 只要不预期冲突三四季度还无法结束，那么美债和黄金当前计入的预期就显得过于悲观，意味着反而存在“做多”的性价比，因为但凡情形不是久拖不决到三四季度，那下半年降息依然是有可能的。铜则要视需求端的改善情况。此外，权益资产的下行压力也有望明显缓解。
► 相反，如果担心冲突会持续至下半年，那么当前预期计入不足的美股将面临回调压力；A/H股也会难免会受高利率波及，尤其是成长风格，只不过恒科因为前期大跌后估值已经偏低，A股尤其是蓝筹大盘因资本账户尚未完全开放且有政策资金支持，会更有韧性。
行业层面，伊朗局势如果持续升级，可能会首先影响市场对外需板块的预期（担心高油价导致衰退）、其次是周期（重现冲击需求逻辑，再转向供给逻辑）、最后是科技（高估值压力）。
此时，可能只有美元现金（短债）、以及A股内部的防御方向可以起到较好的对冲效果（如低波红利、预期不高的消费地产、或者前期已经回调或者估值仓位不高的低价股等）。此外，基于我们的信用周期框架，由于我们原本就判断二季度是信用周期阶段性最弱的阶段，因此在这一期间做适度的仓位腾挪以规避不确定性，也不失为一种恰当选择。
本文来源：中金点睛
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